Управление портфелем акций США icon

Управление портфелем акций США



НазваниеУправление портфелем акций США
Дата конвертации27.08.2012
Размер244.96 Kb.
ТипДокументы

Недосекин А.О. Управление портфелем акций США

Управление портфелем акций США



Недосекин А.О., ст. консультант Сименс Бизнес Сервисез Россия, к.т.н.


Инвестирование в зарубежные фондовые активы в России постепенно перестает быть уделом продвинутых одиночек. И к тому есть ряд причин.


Во-первых, зарубежные фондовые активы являются разрешенными активами для вложения в них пенсионных накоплений. Закон «Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в РФ» [1] допускает вложение пенсионных средств в зарубежные активы: до 5% портфеля в 2004 – 2005 г.г., до 10% портфеля в 2006 – 2007 и до 15% портфеля в 2008 – 2009 г.г. В масштабе России это может составить десятки миллионов долларов в год.


Во-вторых, дополнения в Закон РФ «О валютном регулировании и валютном контроле» [2] позволяют не рассматривать инвестиции в зарубежные активы резидентом РФ в качестве экспорта капитала. Так, сняты ограничения на приобретение зарубежных ценных бумаг в объеме до 75 тыс. долларов США. При появлении в РФ надежных механизмов инвестирования средств и репатриации прибыли можно ожидать резкого притока капиталов на этот рынок, который пока еще находится в зачаточном состоянии.


Поэтому у потенциальных вкладчиков и руководителей управляющих инвестиционных компаний растет интерес к условиям инвестирования в зарубежные фондовые ценности. И в центре внимания, по понятным соображениям, оказываются США. Помимо того, что фондовый рынок США – самый капитализированный, он еще и самый информационно оснащенный. Возможность получать оперативную информацию о движении рынка, собирать и оценивать фундаментальные данные об эмитенте ценных бумаг – широчайшая и, в большинстве случаев, бесплатная. Но эта широта не является залогом прибыльности операций. Держать перед глазами данные о 10 тысячах акций, котируемых на американских биржах, и извлекать прибыль из этого знания – это вовсе не одно и то же.


Нужно знать некие законы рынка, фундаментальные правила, на основе которых можно, имея полноту информации об акциях и их эмитентах, выводить заключение о том, что стоило бы делать с этими активами, – покупать, держать или продавать. Система, основанная на правилах подобного рода, здесь и далее называется системой скоринга акций. Эта система может представлять собой некоторую программу, или систему, основанную на знаниях, или нейронную сеть. Системы подобного рода обладают различной степенью закрытости (потому что знание о том, куда девать деньги, - это тоже деньги). Но, чем более закрытой является система скоринга, тем меньше к ней доверия. Существует приличное количество открытых систем скоринга, основанных на экспертных оценках (обзор этих систем сделан мною в главе 9 монографии [3]). У этих систем есть огрехи, которые я комментирую там же.



Один из ходовых «багов» упомянутых систем - зацикленность на среднеотраслевых значениях сравниваемых параметров (которые, к тому же, могут не совпадать с наиболее представительными средними значениями). Кто сказал, что среднеотраслевые значения являются априорно надежной базой для сравнения? А если эти параметры перекошены, ошибочно оценены экспертами рынка как допустимые средние, завышены?


Чтобы прояснить существо моего недовольства, достаточно вспомнить атмосферу мировой NASDAQ-эйфории, когда курсы акций высокотехнологичных компаний взлетали до заоблачных высот, акции традиционных отраслей стабильно росли до 30% в год в валюте, и ничто, казалось бы, не предвещало близкого краха. (Ситуация была очень схожа с той, что развивалась в России в 1994 году, во времена бурного роста акций АО «МММ». Никто, кроме самых осторожных аналитиков, не предвещал скорого краха рынка бумаг этой компании. Казалось, что в эту игру можно играть вечно.) И точно так же иногда казалось, что акции высокотехнологичного сектора, в силу их необычайной привлекательности и перспективности, могут занять место альтернативной меры стоимости, выступить чуть ли не в качестве американской резервной валюты. Действительность быстро свела на нет эти химеры.


В тон рынку выступала и наука. Большинству фондовых аналитиков виделось, что наступила эра процветания, базирующаяся на ценностях новой экономики. Все усматривали в неуклонном многолетнем росте фондовых индексов свидетельство особой синергии, когда новые технологии, оплодотворяя традиционные базовые отрасли и сектора экономики, вызывают в них бурный рост производительности труда, сжатие издержек и, соответственно, качественный скачок уровня прибыльности. Казалось, что прорывы в одном направлении в русле новой экономики должны будут вызвать немедленные прорывы на сопряженных фронтах этой экономики.


Однако в действительности дело обстояло таким образом, что темпы роста курсов акций в новой экономике многократно опережали темпы роста прибылей в этой экономике (большая часть баснословно высоко оцененных компаний были даже убыточными). И в то же время влияние новой экономики на старую оказалось не столь масштабным, как хотелось бы ожидать. Поэтому завышенные ожидания аналитиков не оправдались. Хуже того: аналитики просто проспали тот момент, когда инвестор решил пересмотреть свои инвестиционные предпочтения и принялся фиксировать прибыль, уходя с рынка. Стоило здравому смыслу хоть немного возобладать над эйфорией, - и финансовая пирамида на перегретых американских акциях начала осыпаться. И она осыпалась непрерывно в течение 2001 – 2002 г.г.. Американский рынок похудел на 10 триллионов долларов.


Отток инвестиций вызвал большие проблемы с заимствованиями длинных денег. Многие компании высокотехнологичного сектора вдруг с ужасом обнаружили, что структура их баланса неудовлетворительна, а занять денег на поправку дел негде. Началась целая цепь банкротств, поглощений, сворачивания бизнеса. И какого-то промежуточного финиша эта череда банкротств и скандалов достигла в 2002 году, с банкротством крупнейших корпораций Enron и WorldCom.


Итак, финансовые аналитики просмотрели не только момент того, что мыльный пузырь новой экономики лопнул, но и момент смены целой макроэкономической парадигмы. Резкое ухудшение условий бизнеса, затяжная рецессия привели к тому, что экономика США (а вслед за ней и всего мира) вступила в фазу перерегулирования. Качественно сдвинулись оптимальные пропорции между инвестициями в долговые обязательства и инвестициями в акции. Владельцы акций стали требовать дополнительной доходности по акциям как премии за риск в условиях рецессии и корпоративных скандалов. Корпорации не смогли удовлетворить эти запросы в части прибыли, - соответственно, инвестор проголосовал ногами, обеспечив требуемый ему уровень доходности через снижение цены тех активов, в которые планируется инвестирование.


Американские финансовые аналитики беспомощно наблюдали за разворачивающейся на их глазах драмой. Апофеозом беспомощности считается совет, выданный одним из крупнейших аналитиков США Эбби Коэн в 2001 г. – «сидеть тихо», т.е. следовать за рынком, ожидая коррекции рынка акций в сторону повышения. Со времен этого совета инвесторы потеряли еще 20% капиталов, инвестированных в акции.


Стало вдруг ясно, что наступил масштабный кризис представлений о фондовом рынке. Рынок потерял привычное обличье, картина мира обновилась, новая непредсказуемость рынка вызвала потребность в ревизии всех ранее построенных моделей. То, что в свое время считалось приемлемым, перестало годиться куда бы то ни было. Наступило время возвращаться к базовым истинам, которые сохранили себя в неприкосновенности хотя бы на уровне словесных высказываний.


В первую очередь это – золотое правило инвестирования, которое устанавливает пропорциональную зависимость между доходностью инвестиций и их риском. Рациональный фондовый портфель, построенный по золотому правилу, называется монотонным [4]. В 2000 году американский монотонный фондовый портфель не существовал, потому что риск вложений в акции (ожидаемые возможные убытки) был несоизмеримо выше ожидаемой доходности при сохранении сценария роста рынка. Рациональный портфель того времени – 100% в государственных обязательствах – не был выдержан ни в одном из пенсионных фондов, ни в одной инвестиционной компании Америки. Можно списать это только на эйфорию инвесторов, частных и институциональных, на их веру в непрерывный и бесконечный прогресс, - и одновременно на неверие простым истинам, вроде золотого правила инвестирования.


Следующая базовая истина – это равновесие инвестиционных предпочтений. Выбор осуществляется по результатам сопоставления уровней эффективности ряда инвестиционных альтернатив. Нарушение равновесия предпочтений влечет переток капитала. Если акции «перегреты», рационально выводить из них капитал, пренебрегая советами аналитиков вроде Эбби Коэн. Чем больше растут активы, находясь в противоречии с рациональными инвестиционными представлениями, тем выше риск их катастрофического падения, тем позже они могут быть включены в монотонный инвестиционный портфель.


Большое значение для рациональных инвестиций также является парадигмальный принцип. Различные исторические периоды характеризуются своими инвестиционными пропорциями. Между отдельными парадигмами пролегает эпистемологический разрыв, который обесценивает для прогноза статистику, полученную в рамках предыдущей экономической парадигмы. Поэтому прогнозирование тенденций в рамках новой парадигмы должно опираться на самостоятельную экспертную модель. В свою очередь, эта экспертная модель должна содержать в своем составе классификатор состояний исследуемой рыночной среды; модель, построенная таким образом, представляет собой фундаментальный принцип для оценки текущего и перспективного состояния финансовых систем.


Держа все эти принципы в голове последние 5 лет, я предвидел масштабную коррекцию рынка акций США вниз, чему есть документальные свидетельства [4]. Одновременно это позволило мне создать самостоятельную систему скоринга акций и апробировать ее на рынке акций США образца 2003 года, получив прибыль от инвестиций в активы, которые указала система. Система работает и – главное – является абсолютно открытой. Каждый может настроить ее по своему вкусу, на основе своих собственных представлений. Далее я намерен изложить существо этой системы и привести красноречивый пример.

  1. ^

    Общие соображения о порядке скоринга акций



Оценка акций – это, фактически, установление соотношение между ценой акции и ее качеством, как при выборе любого другого товара.


Цена – вещь понятная и одномерная. Это – наши инвестиционные затраты, выраженные в рублях. Зато качество – это магический кристалл со многими измерениями и многими гранями, это виртуальное зеркало эмитента акций и его рыночного окружения.


Ах, как бы все это многообразие, всю эту многогранность и многомерность - да и сжать, агрегировать в одно число, в одну торговую рекомендацию – покупать, держать, продавать! Иметь подобную систему сжатия, полагаю, - это мечта всех аналитиков.

Есть системы, которые обладают именами. Такова система Уоррена Баффета, самого удачливого инвестора 20-го века, управляющего страховой компании Berkshire Hathaway (BRK.A). Многие подглядывают за Баффетом и покупают то же, что и он. Это здорово напоминает рассказ Джека Лондона. Смок Беллью заметил, что колесо рулетки рассохлось и покривилось, что дает гарантированное выпадание некоторых номеров. Он начинает ставить на эти номера. Публика пытается делать то же самое. Тогда Смок начинает специально ставить на бесполезные номера. Публика проигрывает и отступается.


Эта рулетка действительно рассохлась. Из 8 с лишним тысяч акций, обращающихся на фондовом рынке Америки, для инвестирования сегодня пригодны не более 10-20 штук, все остальные безобразно переоценены. Это не означает, что курс «хороших» акций не подвержен внешним влияниям, таким как стадное движение инвесторов (как Сорос это называет). Но, если теория фундаментального анализа чего-нибудь да стоит, то эти бумаги должны иметь определенный запас прочности в отношении сторонних мнений и общерыночной конъюнктуры; они должны расти быстрее, чем весь остальной рынок, а падать – медленнее и неохотнее.


Мы наблюдаем эти «козырные» 10-20 акций уже полгода подряд, при помощи специально созданного под эти цели софта [5] (все рисунки в настоящей статье получены при помощи этого программного средства). Пока эти бумаги нас не подводили – и давали нечто на уровне 70% годовых в долларах США по портфелю. Но это все происходило на растущем рынке; а вот что будет, когда рынок повернется вспять? Поглядим, - а заодно и проверим свои теоретические предположения.


С чего следовало бы начать при анализе бумаги? С самого простого и доступного – с финансовой стороны дела. Во-первых, вся финансовая отчетность корпораций публикуются в открытом доступе. Во-вторых, это количественная информация, что дает возможность вести сопоставительный анализ.


Все показатели, имеющие значение для дела, могут быть сгруппированы в несколько следующих основных разделов:

  • ^ Показатели рыночной оцененности. Сюда входят показатели вида «цена/доход», «цена/собственный капитал», «цена/продажи» и т.д., в расчете на одну акцию.

  • Показатели ликвидности. Исследуется возможность предприятия платить по своим обязательствам в краткосрочной и среднесрочной перспективе. Сюда относим различные факторы ликвидности, в том числе обеспеченность оборотных активов собственными средствами, доля денежных активов в структуре оборотных активов и т.д.

  • ^ Показатели финансовой автономии. Здесь рассматривается соотношение собственного и заемного капитала в структуре пассивов компании, соотношение краткосрочной и среднесрочной задолженностей, соотношение кредиторской и дебиторской задолженностей и т.д.

  • ^ Показатели оборачиваемости. Интересует период оборота различных групп активов, в т.ч. активов в целом, запасов готовой продукции и т.д.

  • Показатели рентабельности. Исследуется рентабельность активов, собственного капитала, инвестированного капитала и т.д.


Для примера можно рассмотреть какой-нибудь один из показателей, например «цена/доход», который является ключевым для оценки. Построим график, где по оси Х отложен сам показатель, а по оси Y – количество предприятий, попадающих в некоторую ячейку, характеризуемую нижним и верхним значением фактора P/E. Такой график называется гистограммой. На рис. 1 приведена гистограмма P/E для 8000 акций США по состоянию на 01 сентября 2003 года.





Рис. 1. Гистограмма P/E по США в целом


Из гистограммы видно, что идет группировка уровня P/E вокруг рационально обоснованного уровня P/E, который составляет 15-20. Отсюда следует, что в целом рынок акций США оздоровился после пузыря 1995 – 2000 года и сегодня (по этому фактору) выглядит вполне пристойно. Пузырь, считаем, сдулся; если опять, не надуют, конечно. Любят они это дело.


Чего, кстати, нельзя сказать про акции технологического сектора (рис. 2). Во-первых, центр гистограммы смещен на 7-10 пунктов вправо, т.е. налицо явный перегрев. Во-вторых, отсутствует группировка, выраженная унимодальность. Это означает, что оценивание акций рынком в этом секторе проводится без учета такой важной фундаментальной составляющей, как P/E, а в расчет при оценке принимаются совершенно иные соображения (краткосрочные оценки спекулятивного толка, например). Причем наблюдается и такая тенденция: чем выше капитализация акций, тем большее они считают нужным для себя назначить P/E, и рынок почему-то с этим не спорит. То есть, если построить средневзвешенную оценку P/E по сектору, с учетом капитализации компаний, то получим цифру 37.5, что вообще ни в какие ворота не лезет.




Рис. 2. Гистограмма P/E для технологического сектора США


Казалось бы, что такой выразительный показатель, как P/E, должен все объяснять – и служить единственным ориентиром для принятия решений. Показатель действительно ключевой. Но исчерпывающим он быть не может, потому что не одними корпоративными прибылями знатна корпорация, - но и тем, насколько надежны эти денежные потоки. Если брать в расчет только P/E, то можно рекомендовать покупку доброй половины всех акций США (например, всех, у которых P/E меньше 15). И получится 4000 якобы хороших бумаг. А по-настоящему хороших – на два порядка меньше.


Рост цены акции должен сопровождаться адекватным ростом будущей прибыли, чтобы акция сохраняла свою инвестиционную привлекательность. Если пропорция цены к доходу нарушается, то наблюдаем «перегрев» - и неизбежную торговую рекомендацию «продавать». Но это – еще не вся правда о хороших акциях.

  1. ^

    Система показателей для скоринга акций



Итак: почему нельзя оценивать акции только по фактору «цена-доход»? Потому что доход по акции – это только финансовый результат работы компании, который складывается в результате множества разнообразных предпосылок и процессов. Подобно тому, что, когда мы получаем воду из-под крана, мы редко задумываемся над тем, откуда она пришла в наш дом, какой путь проделала и сколь надежен водопровод. Мы вспоминаем об этом, когда вода мутнеет, течет кран или лопается труба.


Вопрос о способности компании генерировать прибыль тесно увязан с общей ситуацией платежеспособности фирмы. Ясно, что пока компания не рассчитается по неотложным платежам (не обслужит надлежащим образом краткосрочную кредиторскую задолженность), о прибыли (а тем более о дивидендах) говорить не приходится. В связи с этим платежеспособность корпораций обычно рассматривается в двух плоскостях: в плоскости ликвидности и в плоскости финансовой автономии. Ликвидность характеризует способность предприятия обслуживать краткосрочную кредиторскую задолженность (тактический аспект платежеспособности), а финансовая автономия характеризует соотношение собственного и заемного капитала в структуре пассивов компании (стратегический аспект платежеспособности).


Все оборотные активы компании характеризуются различным уровнем ликвидности, т.е. свойством быть реализованными в короткие сроки без потерь. Наивысшей ликвидностью обладают сами деньги и финансовые инструменты, наименьшей – незавершенное производство. Между этими двумя крайностями располагается несколько градаций ликвидности и, соответственно, несколько показателей, которые могут оцениваться по балансу предприятия.


В самом первом приближении ликвидность можно определять по чистому оборотному капиталу (ЧОК) как разнице между оборотными активами (раздел II актива баланса) и краткосрочными обязательствами (раздел V пассива баланса). Если ЧОК отрицательный, и это продолжается длительное время (несколько кварталов), то дело плохо. При положительном ЧОКе надо смотреть на оборотные компании более пристально, классифицируя их по уровню ликвидности.


Коэффициент финансовой автономии традиционно определяется как отношение собственного капитала компании и резервов (раздел III пассива баланса) к валюте баланса. Считается, что он должен быть больше 0.5, и тогда все хорошо. Однако структура капитала может быть столь же неоднородна, как и структура активов, и здесь требуется дополнительное исследование; расхожими нормативами здесь не отделаешься.


Важно следить за соотношением краткосрочной и долгосрочной задолженностей в компании. Если доля краткосрочных кредитов в структуре заимствований велика, это тревожный симптом, свидетельствующий о том, что компания с трудом находит выгодные условия для кредитования. Здесь, возможно, сказываются факты, невидимые невооруженному глазу, но хорошо известные специалистам кредитных отделов банков (например, подмоченная репутация клиента, подпорченная кредитная история, просочившаяся наружу неблагоприятная инсайдерская информация и т.д.).


Многое о фирме может сказать ее капитализация и динамика этого фактора. В среднем по США качество менеджмента на фирмах с капитализацией, большей 1 млрд. долл., несколько лучше, чем в компаниях, только начинающих жить. Хотя есть печальные исключения из этого правила (WorldCom, Enron, ...). Высокая капитализация – это также аргумент перед банками с точки зрения получения улучшенных условий кредитования (низкий процент, длительный срок).


Любопытный фактор – дивидендный выход. Нынешняя налоговая реформа Буша отчасти нацелена и на то, чтобы сделать дивидендные отчисления выгодными, в противовес перманентной капитализации прибыли с незначительными дивидендными отчислениями. Поэтому те компании, которые и в нынешних (не лучших) налоговых условиях позволяют себе систематическую выплату приличных дивидендов, в новых условиях получат конкурентное преимущество и потенциальный курсовой рост своих акций.


Важны факторы оборачиваемости и рентабельности. Существуют среднеотраслевые значения, превышения которых в течение длительного времени могут свидетельствовать о наличии конкурентных преимуществ и о соответствующих перспективах курсового роста акций.


И так далее. Здесь мы упомянули только факторы, которые имеют финансовую природу и поэтому хорошо интерпретируются и наблюдаются. Но есть факторы, которые не имеют прямого количественного измерителя (новости и алерты), а также факторы, которые относятся к сфере коммерческой тайны предприятия, а посему не публикуются. Речь идет, прежде всего, о факторах стратегического положения компании на рынке (конкурентоспособность и перспективность бизнеса, динамика доли бизнеса на открытом рынке, рентабельность отдельных бизнесов в структуре бизнес-портфеля компании и т.д.). Знание этих цифр и их правильный анализ расскажут о компании намного больше, чем финансовая отчетность.


Тем более что финансы начинают рассказывать о проблеме в компании с некоторым опозданием. Например, потеря ряда конкурентных преимуществ компанией привела к сжатию продаж и к убыткам. О том, что компанию начинают теснить конкуренты, топ-менеджменту компании становится известным где-то за год до того, как убытки «украсят» бухгалтерскую отчетность. Нам бы это знание, мы бы и вкладываться не стали в эти акции; а так мы довольствуемся общедоступной информацией и ловим убытки.


Поэтому пристальное внимание общественности привлечено к инсайдерам и их активности на рынке акций соответствующих компаний. Хотя использование конфиденциальной информации инсайдерами в своих целях уголовно наказуемо (в США), все равно проблемы в компании по времени упреждаются некоторым пиком сброса акций инсайдерами. В 2000 - 2001 г.г. наблюдались пики сброса акций инсайдерами, прямо перед масштабной коррекцией рынка вниз. Летом этого года мы тоже наблюдали аналогичный пик продаж

.

Все сказанное свидетельствует о том, что экспресс-оценка акций по финансовым показателям – это только первый шаг, некоторая фильтрация для сужения поля инвестиционного выбора. После того, как выбран массив акций для потенциального инвестирования, с ними надо разбираться внимательнее, и здесь наука анализа плавно перерастает в искусство, потому что сохраняется неустранимая неопределенность, которая не снимается научными методами анализа и интерпретации данных, но требует интуиции аналитика. Комплексная экспресс-оценка служит только для ускорения принятия инвестиционных решений, но она не должна быть исчерпывающим основанием для принятия решения.


Что же можно сделать с теми данными, которые уже собраны и лежат у нас перед глазами?


Во-первых, их надо интерпретировать, т.е. превратить эти данные в знания. Мы должны сопоставить имеющейся числовой оценке финансового показателя словесную оценку уровня. Подходящих вариантов такой оценки (лингвистических шкал) всего два:

  • Хорошо – средне – плохо;

  • Очень хорошо – хорошо – Средне – Плохо – Очень плохо».


В этом плане неоценимым подспорьем служат гистограммы, которые мы рассматривали в связи с соотношением «цена-доход». Переход от гистограммы к лингвистической классификации может быть произведен на строгой научной основе, об этом подробно мы говорим в [6]. То есть всегда есть основания для того, чтобы давать качественную оценку количественным данным.


В итоге мы должны иметь некоторую классификацию, наподобие той, что приводится в [1] (табл. 1):


^ Таблица 1. Нечеткий классификатор факторов

^ Уровень показателя

Диапазон значений для факторов:

P/E для Cap

Cap,

ROE %

D/Eq

P/B

< 1 млрд

> 1 млрд

млн. $

Очень низкий(ОН)

30 - ∞

45 - ∞

0-50

< 0

> 1

> 4.5

ОН-Н

25-30

40-45

50-100

0 – 5%

0.7 – 1

4 - 4.5

Низкий (Н)

20-25

30-40

100-300

5 - 10%

0.4 – 0.7

3.5 - 4

Н-Ср

15-20

25-30

300-500

10-15%

0.3 – 0.4

3 - 3.5

Средний (Ср)

10-15

20-25

500-1000

15 - 25%

0.2 – 0.3

2.5 - 3

Ср-В

7-10

15-20

1000-3000

25-30%

0.15 – 0.2

2 - 2.5

Высокий (В)

5-7

10-15

3000-5000

30-35%

0.1 – 0.15

1.5 - 2

В – ОВ

5-5

10-10

5000-10000

35-40%

0.05 - 0.1

1 - 1.5

Очень высокий (ОВ)

2-5

5-10

Свыше 10000

>40%

0 – 0.05

<1



Во-вторых, мы должны уложить все использующиеся нами показатели в некоторую иерархию. Таблица 1 не дает возможности построить такую иерархию, потому что показателей мало. В предыдущем параграфе статье мы привели свыше десяти показателей, расфасованных в несколько блоков. Это уже двухуровневая иерархия, например, вида рис. 3.





Рис. 3. Двухуровневая иерархия факторов анализа.


Тут же, на рис. 3, видно, что необходимо произвести ранжирование факторов по степени значимости их для комплексной оценки. Пользоваться следует лишь двумя типами предпочтений:  - нестрогое предпочтение одного фактора другому;  - безразличие (отсутствие предпочтения). Из рис. 3 видно, что надо упорядочивать все факторы иерархии так, чтобы при переходе от узла к узлу слева направо наблюдалось невозрастание предпочтения.


И в итоге, если есть иерархия, построены системы предпочтений и даны качественные лингвистические оценки факторам нижних уровней иерархии, то определить инвестиционное качество бумаги – это уже дело простой арифметики.


Далее мы рассмотрим простенький примерчик комплексной оценки (на американском материале). Там иерархия будет вырождаться в простой перечень данных (потому что самих данных, поставляемых на регулярной основе, маловато), - но это не должно испортить рассмотрение.


  1. ^

    WellChoice – действительно Хороший Выбор. Был



Мы рассматриваем простой пример комплексной оценки одной акции с тикером WC (краткая информационная сводка может быть получена с сайта [7]). Это – страховая компания WellChoice (в дословном переводе – Хороший Выбор), которая акционировалась всего год назад. По моему убеждению и по данным экспресс-оценки, последние полгода акции этой компании были лучшими в США. Чем можно обосновать столь смелое утверждение? Рассмотрим по порядку.


Будем оценивать 5 показателей, которые (в порядке экспресс-анализа) неплохо описывают инвестиционную привлекательность акций США:

  • Капитализация компании;

  • Отношение «цена/доход» (P/E); под доходом здесь понимается чистая недисконтированная прибыль за последний год работы компании, в расчете на одну акцию.

  • Рентабельность собственного капитала (ROE). Оценивается как отношение чистой прибыли компании к ее собственному капиталу.

  • Коэффициент финансового рычага (D/E). Оценивается как отношение долгосрочной кредиторской задолженности компании к ее собственному капиталу.

  • Коэффициент оцененности чистого собственного капитала (P/B). Считается как отношение цены акции на собственный капитал компании за вычетом нематериальных активов (book value), в расчете на одну акцию.


Отследим несколько временных срезов, начиная с 27 февраля 2003 года. Речь идет именно о срезах, потому что в рассмотрение берутся все 8000 котируемых на биржах США акций, в том числе иностранных эмитентов. Отслеживание проводится на уровне гистограмм (пользу гистограмм мы раскрыли в предыдущих статьях).


Итак, 27 февраля капитализация WC (Cap) составляла 1.7 млрд. долл. Условие «капитал больше миллиарда долларов» выполнено.


На гистограммах факторов P/E, ROE, D/E и P/B (рис. 4, по состоянию на 27.02.03), компания WC занимает положение, отмеченное зеленой точкой. Обозначения: ОН – очень низкий, Н – низкий, Ср – средний, В – высокий, ОВ – очень высокий – уровни факторов. Также введем пограничные промежуточные состояния: ОН-Н, Н-Ср, Ср-В, В-ОВ. Лингвистический анализ гистограмм дает:

  • Cap = Ср-В (классификация проведена на основе дополнительных соображений);

  • P/E = ОВ;

  • ROE = ОВ;

  • D/E = ОВ;

  • P/B = Ср.

Рис. 4. Гистограммы факторов анализа










^ Рис. 4. Гистограммы факторов анализа


При этом сами показатели находятся между собой в следующих отношениях предпочтения:


P/E  Cap  ROE  D/E  P/B


Далее начинается нехитрая арифметика, основы которой мы подробно излагаем в своих книгах и в [8]. На выходе имеем комплексный показатель инвестиционной привлекательности акций A_N, значение которого на тот момент составляло 0.749 – абсолютный максимум для акций США с капитализацией выше 1 млрд. долл. за этот год. Показатель A_N может изменяться от 0 до 1, при этом выполняются следующие решающие правила для управления портфелем:


Если A_N > 0.7 – то Покупать

Если 0.65 < A_N < 0.7 – то Держать;

Если A_N < 0.65 – то Продавать.


Итак, мы включаем WC в портфель со стартовой ценой $20.3 и начинаем ее сопровождать. Например, 21 июня 2003 года A_N = 0.706 (привлекательность упала), зато цена выросла до $28.7, т.е. на 40% (!).

Проблемы у бумаги WC начались в конце октября этого года, когда беспристрастная таблица зафиксировала скачкообразное падение показателя ROE, с соответствующим падением показателя A_N до уровня 0.53. Рынок не заметил этой качественной перемены (дошел до $32.5), но мы для себя решили немедленно исключить эту бумагу из портфеля, зафиксировав прибыль от вложений на уровне 80% годовых. То есть, был Хороший Выбор, да весь вышел.


На развитом фондовом рынке США недооцененность акций - это редкое событие. Обычно она возникает в двух случаях: а) на рынок выходит новая, только что акционированная компания, у которой нет корпоративной истории; б) компанию только что «уронили» плохими новостями, причем так, что она стала чрезвычайно привлекательной для вложений, несмотря на эти новости. Случай WC – как раз первый. И нужна быстрая система, которая могла бы отслеживать этот благоприятный момент и принимать соответствующие решения. Наша система – как раз из таких.


Убывание привлекательности с одновременным ростом цены – это естественный и нормальный процесс, потому что фактор P/E является наиболее значимым в комплексной оценке. Однако, в интересах развития компании, важно поддерживать инвестиционную привлекательность в некотором диапазоне допустимых значений. Для этого необходимы специальные усилия, - впрочем, вполне очевидные. Хуже, если привлекательность падает одновременно с ценой. Например, единственная пристойная бумага в технологическом секторе (EDS), по состоянию на февраль 2003 года, испортила себя займом – и тем самым вывела себя в категорию «продавать». При этом рейтинг «продавать» в связи с событием займа бумаге EDS был присвоен рейтинговым агентством Moody, что вызвало немедленный сброс акций и падение цены. Сейчас по этим бумагам стагнация, которая продолжается уже квартал. И, хотя доминирующее мнение аналитиков – «держать», я бы продавал (A_N = 0.446).


Итак, у бумаги WC сейчас три проблемы, которые мешают ей быть инвестиционно привлекательной: а) низкая капитализация; б) низкая отдача на капитал; в) невыигрышное соотношение цены и собственного капитала в расчете на одну акцию. Возможно, ожидаемая коррекция американского рынка вниз (он опять перегрет) вернет ряд параметров бумаги WC в норму, но это не касается капитализации, которую надо наращивать обычным способом – эмиссиями.

  1. Заключение



В настоящей статье мы рассмотрели подход к оценке акций, основанный на нетрадиционном анализе фундаментальных факторов ценной бумаги. Мы убеждены: по мере того, как на фондовом рынке рациональные инвестиции начинают превалировать над инвестициями, сделанными в ходе эйфории, фундаментальный подход к оценке привлекательности фондовых активов становится доминирующим. Вопрос состоит лишь в том, как строить соответствующие иерархии показателей оценки и их классификаторы. Здесь предполагается серьезная совместная работа финансовых аналитиков и математиков. Способ, каким можно это делать, здесь излагается.


Полагаю, что материал должен вызвать интерес у российских институциональных инвесторов, которые намерены всерьез заняться инвестированием средств на американском фондовом рынке. Предлагаемая методика не служит подспорьем для спекулянтов (для этого есть технический анализ и его приемы), но пытается обосновать эффективность среднесрочных инвестиций (до полугода, когда по результатам двух квартальных отчетов скоринг акций может быть существенно скорректирован, равно как и торговая рекомендация по соответствующей бумаге).


Источники:

  1. Закон 111-ФЗ «Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в РФ». – На сайте: http://www.akdi.ru/gd/proekt/088075GD.SHTM .

  2. Закон 72-ФЗ « О внесении изменений и дополнений в Закон Российской Федерации «О валютном регулировании и валютном контроле». – На сайте: http://www.akdi.ru/gd/proekt/085210GD.SHTM .

  3. Недосекин А.О. Нечетко-множественный анализ риска фондовых инвестиций. – СПб, типография Сезам, 2002. – Также на сайте: http://sedok.narod.ru/sc_group.html .

  4. Недосекин А.О. Фондовый менеджмент в расплывчатых условиях. - СПб, типография Сезам, 2003. - Также на сайте: http://sedok.narod.ru/sc_group.html.

  5. Smart Stock Spider (разработчики Бессонов Д.Н., Недосекин А.О.). - На сайте http://sedok.narod.ru/scoring_USA.html .

  6. Недосекин А.О., Фролов С.Н. Лингвистический анализ гистограмм экономических факторов. – На сайте http://sedok.narod.ru/s_files/2003/Art_040703.doc .

  7. WellChoice snapshot. – On site: http://finance.yahoo.com/q?s=wc .

  8. Недосекин А.О. Скоринг акций технологического сектора США (2003). – На сайте: http://sedok.narod.ru/s_files/2003/Art_300103.zip .






Похожие:

Управление портфелем акций США iconОбзоры фондового рынка США
Лучший критерий истинности любой теории – практика. Поэтому надо делать множественные эксперименты. До сего дня это было невозможно,...
Управление портфелем акций США icon2 Порядок выпуска и регистрации акций коммерческими банками
При полном размещении займа или акций банки получают комиссию и вознаграждение за риск
Управление портфелем акций США iconАкции барометры Barometer stocks
Акции барометры, это стандартные, активные акции, которые лидируют в динамике других акций и служат индикатором развития рынка в...
Управление портфелем акций США iconЗанятие 3 Методы торговли
То есть портфель состоит из акций и облигаций эмитентов способных принести наибольшую прибыль в будущем за счет роста их курсовой...
Управление портфелем акций США iconФедеральные правила о доказательствах соединенных штатов америки перевод О. Анищикa
Настоящие правила регулируют производство в федеральных судах сша, а также судьями США по делам о банкротстве и судьями-магистратами...
Управление портфелем акций США iconВ 2005 году Банк России еще не фиксировал
Сша на ориентир на основе рублевой стоимости бивалютной корзины, включающей доллар США и евро в пропорциях, устанавливаемых ЦБ. В...
Управление портфелем акций США iconОбразцы библиографического описания гост 1 √ 2003
Василенко, И. А. Административно-государственное управление в странах запада : сша, Великобритания, Франция, Германия [Текст] : учеб...
Управление портфелем акций США iconПроект “муниципальные финансы и управление” серия рефератов муниципальные облигации в США вашигтон, 1987
...
Управление портфелем акций США iconПроект “муниципальные финансы и управление” серия рефератов
В США в последнее время все большее распространение получают компенсационные платежи или договорные сборы, которыми местные власти...
Управление портфелем акций США iconСценарий урока с использованием икт на уроке английского языка "История и культура сша"
Оснащение: мультимедийный проектор, экран, материалы по истории и культуре сша, раздаточный материал с новой лексикой, таблица “Американские...
Разместите кнопку на своём сайте:
Документы


База данных защищена авторским правом ©podelise.ru 2000-2014
При копировании материала обязательно указание активной ссылки открытой для индексации.
обратиться к администрации
Документы

Разработка сайта — Веб студия Адаманов